經濟觀察網 記者 歐陽曉紅  

一

與其說，這是全球金融市場的至暗時刻，不如說是流動性陷阱“漩渦”在涌動；暗潮洶涌時，有人觀望，有人布局。

經濟衰退、通脹擔憂、中東局勢緊張等陰霾籠罩下的國際金融市場尚未企穩之際，又迎來了超級央行和經濟數據重磅周。市場走勢如何？

10月24日（周二）歐元區、英國和美國的10月標普全球采購經理人指數出爐；周三和周四，加拿大央行和歐洲央行將陸續宣布貨幣政策決定；本周后半段，美國第三季度GDP初值和美聯儲看重的通脹指標-PCE物價指數也將發布。

當天，在隔夜中央匯金公司公示已入場買入開放型指數基金ETF，且在未來增持，包括海外市場振幅趨緩等利好提振下，24日，A股收漲，滬指、深證成指、創業板指數漲幅分別為0.78%、0.61%、0.85%；但北向資金凈流出50.46億元；有市場觀點認為，就10月23日的A股指數跌幅，以及過往慣例而言，滬深300?上證50指數大概率是匯金主要增倉目標。

“國家隊”增倉外，與經濟基本面相關的財力支持也來了——中國將增發1萬億元國債支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力。

據新華社消息，10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關于批準國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議：中央財政將在今年四季度增發2023年國債10000億元，增發的國債全部通過轉移支付方式安排給地方，集中力量支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板，整體提升我國抵御自然災害的能力。

而前一交易日，A股收跌，滬指、深證成指、創業板指數分別報收2939.29(-1.47%)、9425.98(-1.51%)、1864.91(-1.69%)；歐美股市漲跌不一；10年期美國國債收益率一度突破5%，創2007年以來新高，但之后回落，報收4.8%。

“中東局勢持續緊張導致股市資金流出。投資者繼續密切關注巴以沖突和美國政局相關消息。”FXTM富拓市場分析師Jamie Dutta認為。

戰事升級風險助推原油價格繼續走高，金價也飆升10%，達到5個月高點。Jamie Dutta分析，在地緣政治和市場不確定時期，黃金被視為保值資產。避險情緒帶來的提振作用超過了美債實際收益率（即經通脹因素調整后的收益率）大幅上升對黃金的不利影響。一般來說，實際債券收益率升高會推低金價，因為它降低了零孳息黃金的吸引力。“過去一年來創紀錄的央行買盤也支撐了金價，金價試圖突破2000美元關口，邁向今年5月以來的高點2067美元，不過黃金市場目前看上去有些超買。”

除地緣政治因素外，美國經濟數據強于預期，人們繼續關注美債收益率走勢。在Jamie Dutta看來，10月PMI和第三季度GDP初值將考驗宏觀經濟增長動力能否保持下去。盡管美國經濟增長強勁，但金融環境趨緊可能會導致經濟活動在年底前減弱。預計歐元區和英國PMI也將全面處于收縮狀態，歐洲央行可能保持按兵不動，市場普遍認為利率已達到峰值。

“波動性正在引發更多的波動。”法國巴黎銀行美國利率策略主管威廉·馬歇爾稱。

在安聯集團首席經濟顧問穆罕默德·埃里安看來，美聯儲正在努力傳達利率政策走向的長期愿景——是長期美債收益率的不斷走高的部分原因。“我們將繼續處于這種巨大不確定性的境地，因為我們對經濟的走向沒有任何愿景。”

如此，巨大不確定性的“震懾”下，全球市場瑟瑟發抖，波動性與流動性風險日趨抬升，流動性“漩渦”仿佛在一點點吞噬市場信心，其亦是負面交易情緒的投射結果。

危機是否在敲門？當國際金融市場的暗黑時刻來臨，即使是美聯儲主席鮑威爾也未能成功救市，他暗示暫停加息的時間更久；但美聯儲之糾結傳遞的復雜信號令美債加速震蕩。

回望剛剛過去的幾周，一個是波動性跌宕起伏，一個是變得越來越顯性的流動性風險橫亙其間：

風險資產巨震，避險情緒高漲，股市普跌。國內，股債匯“三殺”。三季度經濟數據有所改善，中國央行持續大規模逆回購投放，10月MLF超量續作，資金面依然緊張，DR001走高至1.94%；A股創年內新低、債市回調、離岸人民幣兌美元匯率一度跌破7.34，創5周新低。國外，“巴以沖突”推升上游商品價格，通脹預期升溫；加之，鮑威爾最新發言態度謹慎，未來貨幣政策走向尚不明確；全球主要權益市場均受挫。

尤其是10月19日，全球股市哀鴻遍野，A股3000點保衛戰再次打響，當天，滬指、深證成指、創業板指數分別報收3005.39(-1.74%)、9655.09(-1.65%)、1913.70(-1.28%)；之后，又打響了2900點保衛戰。

美東時間（上周四），鮑威爾坦言，FOMC在過去18個月大幅收緊政策，以歷史最快的速度將聯邦基金利率提高了525個基點，并減少了美聯儲約1萬億美元的證券持有量。政策立場是限制性的，這意味著緊縮的政策正在給經濟活動和通脹帶來下行壓力。

鮑威爾近期講話確認了11月暫不加息的預期，有“新美聯儲通訊社”之稱的財經記者Nick Timiraos撰文稱，“除非有明確證據表明經濟韌性會危及通脹的降溫速度。”而美聯儲聯邦資金利率期貨隱含的11月FOMC加息25基點之可能性也僅為1.8%，不加息的可能性98.2%。

殊不知，美聯儲的“鷹鴿”搖擺不定——讓全球資產定價之錨10年期美債收益率也隨之震顫不止，令市場更為動蕩不安：全球資產“最安全避風港”美債之波幅創18年新高，市場預測，其波動性甚至持續超過股票價格波動。

市場分析，美國債券發行量的增長在過去三個月，助推期限溢價提升了一個百分點以上，從而推動了長期收益率的大幅上升。期限溢價是對長期債券持有者的風險補償，過去十年，10年期美債期限溢價基本處于零值以下（2021年3-6月暫時轉正），但10年期美債期限溢價在過去一周轉為正值，為2021年6月以來首次。

國內A股亦頗受累及，三季度GDP數據回溫，尚未能提振市場信心。“GDP本身就是滯后嚴重的，造成最近市場大幅下跌的是流動性因素。”吸引子科技認為，核心原因是國內市場的流動性出現了緊縮?；?個月Shibor的1年期利率互換8月以來上漲了30個基點，這反映出國內短期資金利率顯著上升。

據吸引子科技分析，不僅是A股，10年期國債在最近兩個月也形成了下跌態勢，10月19日同樣顯著下跌。盡管央行降準，并且在公開市場大規模正投放，但流動性還是略緊，原因顯而易見：8月-9月國內市場面臨大量的資金流出壓力，外匯市場形成了各種定價扭曲。不過，盡管資金在8月流出中國，但在8-9月海外美元的流動性尚屬正常，而10月美元流動性也趨緊了。10月初，吸引子全球美元流動性指標轉為緊縮方向預警。在同一周，國內資金利率預警也發出了警報，提示國內資金利率可能出現趨勢性的上升。

從買賣價差、市場深度和價格沖擊三個角度看，據華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師張瑜分析：當前美債流動性水平高于2023年3月的低點，但是明顯低于兩年前的水平，顯示美債市場流動性一直沒有恢復。美債市場的流動性與波動性存在明顯的負相關性，因為波動性增加將導致做市商擴大買賣價差，同時減少在給定價格的市場深度以控制持倉風險。截至10月20日，美債波動性指數以及彭博政府證券流動性指數相比9月底明顯抬升，顯示近期美國國債市場波動性增加，流動性水平有所惡化。

從美債流動性與美債波動性來看，華創證券研報分析，2023年3月，硅谷銀行和Signature Bank的倒閉增加了經濟前景和利率預期路徑的不確定性，使得利率波動性急劇增加，其中兩年期票據波動性達到2020年3月的兩倍多。美債市場波動性增加導致做市商擴大買賣價差，同時減少在任何給定價格的市場深度，以控制持倉風險，使得波動性和流動性之間存在負相關關系。

這無疑是頗為罕見的艱難時刻！投資情緒起伏不定，市場主體也備受煎熬。 

二

流動性與波動性異樣的結果是全球股市持續回撤，盡管其肇因還是利率“拋錨”。

聯博資深市場策略師黃森瑋分析，中國股市于9月份下跌，雖然有央行降準、政策陸續出臺等利好，但鑒于宏觀經濟與地緣因素的不確定性，滬深300指數9月份下跌2.0%，上證指數小跌0.3%；港股方面，恒生指數9月份下跌3.1%，國企指數下跌2.9%，恒生科技指數則下跌6.2%。

美股方面則延續8月份的跌勢，主要指數于9月份續跌。美國經濟優于預期反而使市場擔憂美聯儲將持續展現鷹派態度，推動美債收益率上揚，美國10年期國債收益率突破4.5%，創下2007年以來新高。較高的利率水平對股市估值形成壓力，導致標普500指數9月份下跌4.9%，道瓊斯工業指數下跌3.5%，而以科技板塊為主的納斯達克指數更是下跌5.5%。

不過，“熊市才是積累資產的最佳時刻。”黃森瑋稱，自2021年2月份滬深300指數見頂以來，此輪熊市已歷時超過兩年半的時間，投資者的心理煎熬可想而知。然而，歷史經驗顯示，現在非但不是對股市感到心灰意冷的時刻，反而是逐步累積倉位的好時機。

在短期內沒有全球系統性危機的前提下，A股重現2008年大熊市的概率不高?；氐紸股，雖然沒有人能準確預測市場何時見底、何時新一輪的牛市將開啟，但考慮到目前滬深300指數的市盈率僅約10倍、支持經濟及市場的政策也陸續出臺，現在可能是逐步累積倉位的好時機。

從季節性的角度來看也是如此，歷史統計數據顯示，邁入四季度及一季度通常是A股勝率較高的時節、有望漸入佳境。因此，雖然今年A股在春、夏、秋季較為震蕩，但時序邁入冬季后，在目前股市跌幅已深、估值合理、政策陸續出臺的支撐下，A股在2024年有望出現較好的行情。

不管怎樣，或許是機構“長錢”所見略同，如前所述，10月23日晚間，中央匯金公司公示增持ETF，“國家隊”入場也是旨在提升市場信心。

“當前，中國股票的估值在相對和絕對意義上都處于具有吸引力的水平。”在10月21日舉行的全球財富管理論壇 2023 上海蘇河灣大會上，威靈頓投資管理高級董事總經理、亞洲區投資總監普江寧（Janet A. Perumal）作為長期投資者就當前全球環境下看到的中國投資挑戰與機遇發表主旨演講時表示。

中國股票之估值10倍的席勒市盈率（即長期經濟周期調整后的市盈率）僅為美國股市的三分之一。更重要的是，各國的歷史數據表明，股市估值和后續10年的收益之間存在極強的負相關關系。這進一步凸顯出中國市場的巨大潛力。

普江寧表示，全球進入結構性高通脹和低增長的大環境。從長期來看，可能正在進入一個新常態，即通脹將結構性升高，而全球增長將保持低位。其預測表明，當前的經濟反彈在接下來的6至12個月可能會面臨重大挑戰，因為持續的通脹可能會迫使發達國家的央行面臨一個艱難的決定：要么放棄傳統的2%目標，要么進一步提高利率，同時面臨經濟衰退的風險。

全球股票市場可能會因這些決定發生重大改變，各國的股市表現也會出現巨大差異，股市的周期也可能會大幅縮短。這種高通脹低增長的新常態可能會使投資者更加注重基本面和成長因子，例如公司的盈利利潤增長以及現金流的穩定性。

“在這種新常態的預期下，我們認為全球資產配置者應該意識到中國所提供的風險分散優勢與價值，因為得益于其獨特的經濟特性與周期，中國是少數幾個既沒有通脹壓力又能保持5%以上GDP增長的經濟體。”普江寧表示。

其坦言，中國股票市場仍由散戶投資者主導，導致熱門行業和主題高速輪動。這為威靈頓投資這樣的主動管理的長期投資者提供了巨大的阿爾法潛力。中國市場定價錯位為長期基本面投資者提供投資機會。長期展望來看，綠色科技、醫療保健和人工智能領域蘊含巨大潛力。“中國在清潔能源技術領域的領導地位可能是下一個十年的關鍵增長動力。”

總之，在全球高通脹低增長的新常態預期下，普江寧稱，“我們在中國市場這幅廣闊畫卷上看到了無盡的機遇。”

是這樣嗎？時間會給出答案。長期機構投資者說，好事多磨，大約在冬季。